Umowa inwestycyjna - pożyteczne klauzule.

W procesie inwestycyjnym odbywającym się w ramach profesjonalnego obrotu gospodarczego tzw. umowa inwestycyjna stanowi fundamentalny dokument normujący cały przebieg inwestycji.

Umowa inwestycyjna zazwyczaj zawierana jest pomiędzy wspólnikami przystępującymi do realizacji założonego przedsięwzięcia biznesowego a inwestorem. Do zawarcia takiej umowy niejednokrotnie dochodzi jeszcze przed założeniem samej spółki, w ramach której będzie realizowane zaplanowane przedsięwzięcie. Reguluje ona cel oraz prawa i obowiązki stron (udziałowców /akcjonariuszy), w tym prawa osobiste, a także określa między innymi warunki ewentualnej sprzedaży część lub całość akcji (udziałów) przez jedną ze stron.

Wśród najważniejszych elementów umowy inwestycyjnej należy wskazać m.in. zawarte w niej szczegółowe klauzule, odzwierciedlające zgodne założenia stron inwestycji. Jednymi z najbardziej pożytecznych a zarazem najczęściej stosowanych są klauzule: prawa pierwokupu udziałów lub pierwszeństwa ich nabycia, Tag along,      Shoutgun clause, oraz Anti-dilution. Niniejszy wpis ma za zasadnie w krótki i przystępny sposób scharakteryzować istotę przytoczonych klauzul.

1. Prawo pierwokupu udziałów lub pierwszeństwa ich nabycia

Na wstępie należy wskazać, że głównym celem prawa pierwokupu i prawa pierwszeństwa jest zabezpieczenie wspólników przed wejściem do ich grona niechcianych osób, poprzez zapewnienie pozostałym wspólnikom prawa odkupienia udziałów jednego z nich w sytuacji w której postanowił on sprzedać je osobom trzecim.

Prawo pierwokupu (right of first offer) uregulowane zostało w obowiązujących przepisach Kodeksu cywilnego a dokładnie w art. 596 – 602. Poprzez wykonanie prawa pierwokupu, pomiędzy wspólnikiem zbywającym udziały a pozostałymi wspólnikami dochodzi do skutku umowa sprzedaży udziałów tej samej treści, co umowa jaką zbywający wspólnik zawarł z osobą trzecią. Innymi słowy, uprawnieni wspólnicy otrzymują od zbywającego wspólnika „sztywną” ofertę nabycia udziałów, która nie podlega negocjacji. Jeżeli przedstawiona im oferta  zostanie przez nich zaakceptowana, dochodzi do sprzedaży udziałów według ustalonych wcześniej warunków. W konsekwencji w przypadku pierwokupu to zbywający wspólnik ustala cenę zbywanych udziałów.

Prawo pierwszeństwa (right of first refusal) do chwili obecnej nie jest uregulowane w obowiązujących przepisach prawa. Treść tego prawa jest więc swobodnie kreowana przez umawiające się strony zgodnie z fundamentalnym założeniem zasady swobody umów w prawie polskim. Pozwala to w sposób elastyczny uregulować w umowie inwestycyjnej zasady ewentualnego zbycia swoich udziałów (akcji) przez jednego ze wspólników. Niemniej jednak z uwagi na brak regulacji ustawowych, klauzula określająca prawo pierwszeństwa powinna uwzględniać wszystkie niezbędne elementy tego prawa, pozwalające skutecznie je egzekwować. Do elementów tych zaliczamy: określenie terminów powiadomień i oświadczeń stron oraz skutki uchybień w tym zakresie, terminy płatności, możliwości ograniczenia, ewentualnie wygaszenia prawa pierwszeństwa wobec wszystkich lub wybranych wspólników.

Prawidłowo uregulowane prawo pierwszeństwa, zobowiązuje wspólnika zbywającego udziały do złożenia pozostałym wspólnikom oświadczenia zawierającego informacje o planowanym zbyciu udziałów, a w szczególności: określenie ceny, liczby, rodzaju zbywanych udziałów, terminu płatności oraz ich potencjalnego nabywcy. Pozostali wspólnicy po otrzymaniu oświadczenia, uprawnieni są do złożenia w umówionym terminie, oświadczenia o akceptacji przedstawionych im warunków zbycia udziałów, przedstawienia swojej zmodyfikowanej oferty nabycia udziałów albo zrzeczenia się przysługującego im prawa co może nastąpić również przez zachowanie bierności względem złożonego im oświadczenia.

Prawo pierwszeństwa, jak i prawo pierwokupu, są zasadniczo bardzo podobne i posiadają zbieżny cel. O ile jednak w przypadku prawa pierwokupu to zbywający wspólnik określał cenę udziałów, tak w przypadku prawa pierwszeństwa kwestia ta jest bardziej elastyczna i podlega negocjacjom. W praktyce najczęściej strony korzystają z pomocy biegłego specjalisty, który wylicza wartość udziałów z zastosowaniem wzoru bazującego np. na EBITDA (tj. zysku wypracowanym przez spółkę z uwzględnieniem jej kosztów wewnętrznych, ale bez uwzględnienia, podatków, amortyzacji jako kosztu, który nie stanowił wydatku, oraz odsetek, których wysokość uzależniona jest od sposobu finansowania majątku firmy).

2. Tag along

Klauzula tag along, nazywana inaczej prawem przyłączenia, daje prawo uprzywilejowanemu  wspólnikowi przyłączenia się do transakcji sprzedaży udziałów realizowanej przez innego wspólnika lub wspólników w spółce. Może ona obejmować sprzedaż wszystkich udziałów danego wspólnika lub tylko części z nich. Mechanizm ten służy bardzo często zabezpieczeniu pozycji inwestora (zwłaszcza mniejszościowego) poprzez umożliwienie mu wyjścia ze Spółki. Jest to charakterystyczne dla sytuacji w której jeden z pierwotnych wspólników, którzy mieli realizować przedsięwzięcie, decyduje się na częściowe lub całkowite wyjście ze spółki, co często prowadzi do pojawienia się nowego udziałowca z którym pozostały wspólnik (zwłaszcza inwestor mniejszościowy) nie zechce wchodzić w stosunki umowne i związane z tym ryzyko gospodarcze. Klauzula tag along zobowiązuje wspólnika planującego sprzedać swoje udziały do przedstawienia innemu uprzywilejowanemu wspólnikowi (lub wspólnikom) oferty zakupu jaką otrzymał od potencjalnego nabywcy. Uprzywilejowany wspólnik (lub wspólnicy) są uprawnieni do przyłączenia się do transakcji i zbycia własnych udziałów na takich samych warunkach jak wspólnik, który otrzymał ofertę od potencjalnego nabywcy.

3. Shoutgun clause

Shotgun clause stanowią regulacje zwarte w umowie inwestycyjnej, których zadaniem jest zapobiegnięcie wystąpienia w spółce paraliżu decyzyjnego (odnośnie najistotniejszych spraw spółki jak np. kontynuacja lub zmiana profilu działalności) z uwagi na niedający się przezwyciężyć brak porozumienia pomiędzy wspólnikami. W takiej sytuacji, dla dobra spółki, najlepszym rozwiązaniem może być opuszczenie spółki przez jednego ze skonfliktowanych wspólników. Shoutgun clause przyznaje prawo jednemu ze wspólników (Oferent) do złożenia drugiemu wspólnikowi oferty sprzedaży jego udziałów za określoną cenę. Adresat oferty (drugi wspólnik) musi w określonym terminie albo przyjąć ją i kupić jego udziały albo sprzedać swoje udziały oferentowi za tę samą cenę, co wskazana w pierwotnej ofercie.

Shotgun claus może być ujęta w umowie inwestycyjnej również w zmodyfikowanej formie, polegającej na tym, że Oferent będzie składał adresatowi oferty propozycję odkupienia jego (adresata) udziałów w spółce. W takiej sytuacji adresat w określonym terminie będzie obowiązany do sprzedaży swoich udziałów lub kupa udziałów Oferenta za zaproponowaną cenę.

Definitywną zaletą shotgun clause jest jego prostota, racjonalność i szybkość działania. Żadna ze stron transakcji nie będzie chciała przepłacić ceny udziałów, ani sprzedać ich poniżej godziwej wartości. Szybkość działania komentowanego mechanizmu, pozwala co do zasady sprawnie poradzić sobie z sytuacją tzw. pata decyzyjnego. Niejednokrotnie komentowana klauzula oddziałuje prewencyjnie na wspólników skłaniając ich do kompromisów w celu uniknięcia konieczności wykorzystania shotgun clause. Jednocześnie nie ulega wątpliwości, że mechanizm ten „faworyzuje” silniejszego ekonomicznie wspólnika, który będzie mógł pozwolić sobie na dalej idące manipulacje zaoferowaną ceną udziałów dla osiągniecia zamierzonych celów.  Ta ostatnia cecha może być postrzegana zarówno jako wada, jak też zaleta, w zależności od pozycji wspólnika.

4. Anti-dilution

Anti-dilution jest to innymi słowy klauzula anty-rozwodnieniowa, mająca za zadanie zapobiegać rozwodnieniu procentowemu udziałów uprzywilejowanego wspólnika w kapitale zakładowym spółki (na wypadek objęcia udziałów w spółce przez nowego wspólnika, np. inwestora). Wyróżnia się dwa podejścia w ograniczeniu rozwodnienia tj. full-ratchet (pełne zabezpieczenie), weighted-average (średnia ważona).

Full-ratchet polega na pełnym zabezpieczeniu wspólnika przed przyszłymi zdarzeniami skutkującymi zmianą wielkości posiadanego przez niego udziału w kapitale zakładowym spółki. Mechanizm ten opiera się na wyliczeniu liczby udziałów wspólnika, gdyby obejmował w przyszłości własne udziały po nowej cenie emisyjnej (niższej niż cena emisyjna po której nabył pierwotnie udziały) wedle wzoru:

Wartość pierwotnej emisji udziałów wspólnika / wartość nowej emisji udziałów =

nowa liczba udziałów wspólnika w przyszłości

Przykładowo: Wspólnik pierwotnie objął 100 udziałów za cenę emisyjną 1 udziałów równą 1000 zł. W sumie za 100.000 zł objął 100 udziałów.

W wyniku potrzeby uzyskania dodatkowego zastrzyku kapitału, spółka zdecydowała się na nową emisję w cenie 500 zł za 1 udział.

 

Zgodnie ze wzorem, 100.000 zł (100 udziałów * 1000 zł) / 500 zł = 200 udziałów -  skorygowana (nowa) liczba udziałów wspólnika to 200 udziałów. W konsekwencji, wspólnik „uzyskał” dodatkowe 100 udziałów.

Weighted-average (tzw. „średnia ważona) jest to mechanizm, który opiera się na obliczeniu liczby udziałów wspólnika z uwzględnieniem ceny emisyjnej nowej emisji udziałów (tak jak w full-ratchet) oraz dodatkowo liczby udziałów w nowej emisji. Sama formuła obliczeniowa „przysługujących” wspólnikowi udziałów jest znacznie bardziej skomplikowana, niż ta zastosowana przy full-ratchet. Ujmując zagadnienie skrótowo, można powiedzieć, że liczba „dodatkowych” udziałów dla wspólnika obliczona z wykorzystaniem tego mechanizmu będzie w dużej mierze zależna do ilości emitowanych nowych udziałów (im więcej emitowanych nowych udziałów tym więcej „dodatkowych” udziałów dla wspólnika. W konsekwencji, gdy emisja nowych udziałów będzie niewielka to również działanie mechanizmu anty-rozwodnieniowego będzie niewielkie.